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  • fredericopereira191

A crise clássica da dívida inflacionária


O pior imposto para os pobres: INFLAÇÃO!

Um dos assuntos do momento é que a emissão de dinheiro dos governos para atacar a crise do coronavírus vai criar aumento da inflação nos próximos anos, isso me fez lembrar de um livro do Ray Dalio, onde ele fez um resumo das últimas 27 desalavancagens inflacionárias que a humanidade assistiu, definindo as fases do que é a crise clássica da dívida inflacionária.


As fases da crise clássica da dívida inflacionária:


  • como tudo começa: o início do ciclo;

  • o início do problema: a bolha;

  • o ponto de inflexão: a defesa do topo e da moeda;

  • o processo de sangria: a depressão;

  • toda crise tem fim: a normalização.

Passamos por isso com gráficos que mostram a reação dos mercados e com explicações sobre a atuação dos governos e, principalmente, dos bancos centrais. Mais importante do que isso, finalizamos contextualizando com o que estamos vivendo no momento, há semelhanças, há divergências e a precisamos tentar entender as possíveis consequências da atuação do BC e do governo.


Como tudo começa: o início do ciclo


Tudo começa numa economia funcionando normalmente, com os fluxos de crédito e capital normais. À medida que a economia começa a crescer, a renda cresce e os fluxos de lucros aumentando ou de queda no custo do capital fazem com que os agentes comecem a tomar mais dívida.


A moeda do país se valoriza com a atração de capital estrangeiro em busca de oportunidades de negócios em uma economia em crescimento, a balança comercial do país tem melhorias contínuas também, o banco central acumula reservas (se for inteligente), o que reforça o ciclo positivo, valorizando a moeda do país e, consequentemente, fazendo com que o valor dos ativos também suba.


Ou seja, no início todo mundo está ganhando dinheiro, seja nas atividades econômicas, seja pela valorização dos ativos em geral, o que nos leva a próxima fase.


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O início do problema: a bolha


Falou em bolha, já pensamos no estouro, só que pode demorar pra que isso aconteça.

Quando a subida já está sendo mantida com dívida, a bolha já está sendo inflada; tudo é forte, a economia, a moeda, etc. Tudo é atraente no país, é quando todo mundo acha que a economia está bombando, à medida que a bolha infla:


  • os fluxos de capital estrangeiro são altos;

  • o BC está acumulando reservar cambiais;

  • o câmbio real é aumentado e supervalorizado em uma paridade do poder de compra (PPP) em cerca de 15%;

  • ações sobem (em média, mais de 20% por vários anos, no auge);

  • o influxo de capital estrangeiro financia um boom no consumo;

  • as importanções aumentam mais rápido que as exportações e a conta corrent piora.

Chega um momento que o crescimento não é mais fundamentado na melhora econômica, apenas em dívida, isso fica claro quando:

  • os encargos da dívida aumentam rapidamente, a dívida/PIB aumenta a uma taxa anual de cerca de 10% ao longo de três anos;

  • a dívida em moeda estrangeira aumenta (em média, para cerca de 35% da dívida total e para cerca de 45% do PIB);

  • normalmente, o nível de atividade econômica (ou seja, a diferença do PIB) é muito forte e o crescimento está muito acima do potencial, levando a uma capacidade reduzida (como refletido em uma diferença do PIB de cerca de 4%).

No gráfico abaixo a piora clássica na dívida/PIB:


Média da piora da dívida/PIB nos 27 casos de desalavancagens inflacionárias

O país permanece em com forte crescimento econômico (financiado por dívidas):


Economia permanece com bom crescimento econômico na formação da bolha

E a moeda continua se valorizando:


Moeda forte na bolha

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O ponto de inflexão: a defesa do topo e da moeda


Pelos gráficos acima você já percebeu que a chegamos ao ponto que a bolha estoura e o processo de crescimento em cima dívidas é revertido; mesmo a menor das mudanças pode causar esse "estouro", mas o mais importante são mudanças adversas nos fluxos de capital.


Geralmente as causas da reversão se enquadram em algumas categorias:


  • a receita com a venda de bens e serviços a estrangeiros diminui;

  • os custos de itens comprados no exterior ou o custo dos empréstimos aumentam;

  • quedas nos fluxos de capital que chegam ao país: pelo ritmo insustentável, por algo que leva a maiores preocupações com as condições econômicas ou políticas, ou por um aperto na política monetária (alta de juros);

  • os cidadãos ou as empresas de um país desejam retirar seu dinheiro do país.

Os efeitos dessa mudança no fluxo de capital são óbvios também:

  • o crescimento diminui em relação ao potencial;

  • as saídas de capital aumentam um pouco;

  • os ganhos com exportação estabilizam ou caem.

A dinâmica fica óbvio nos gráficos que reúnem a média dos 27 exemplos:


Fluxo de capital na média dos 27 exemplos

Crescimento versus o Potencial

Nem precisa dizer que o preço dos ativos despenca, é comum ver bancos falirem também; os investidores ficam com medo do que pode acontecer e fogem, o papel do Banco Central é cada vez mais dificil (manter a estabilidade), porque as medidas que adotam (vender reservas cambiais e aumentar taxas de juros) costumam falhar, já que facilitam a saída dos investidores e, pior, geram uma queda forte na atividade econômica.


Ou seja, ao tentar defender a moeda, vendendo reservas e aumentando as taxas de juros, os BCs alimentam a derrocada; mas fica ainda pior, a terceira iniciativa, quando as duas primeiras não dão certo, é tentar impor controles de capital, o que é aquele tipo de ação que tem exatamente o efeito contrário, já que eles geralmente falham, já que 1) investidores sempre acham uma forma de fugir e 2) a própria tentativa de segurá-los já sinaliza que a situação é muito ruim, estimulando-os a sair ainda mais rápido.


A bolha estouro, a despeito da tentativa de defesa. Concluindo, olha como ficam os gráficos das taxas de juros e das reservas cambiais dos 27 exemplos.


As taxas de juros

Reservas cambiais

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O processo de sangria: a depressão


Obviamente, quando tudo o que os governos tentaram para defender a moeda e a economia falha, vem a depressão, então temos:


  • a moeda caindo rapidamente, declinando em média cerca de 30% em termos reais;

  • o declínio da moeda não é compensado por taxas de juros mais altas, de modo que as perdas decorrentes da manutenção da moeda são significativas;

  • como o declínio é muito severo, os formuladores de poíticas tentam suavizá-lo, levando-os a continuar gastando reservas (em média, 10% a mais durante um ano.

O ideal é que os BCs não tentem defender a moeda a ponto de deixar suas reservas muito baixas e a taxa de juros muito alta. Na verdade, a desvalorização da moeda pode ser muito útil, já que:

  • estimula as exportações, ajustando o balanço de pagamentos;

  • reduz as importações, o que favorece produtos domésticos;

  • torna os ativos do país mais baratos para investidores estrangeiros.

Mas nem tudo são flores, uma desvalorização permanente da moeda pode criar expectativas por inflação, à medida que produtos importados ficam mais caros, o que pode fazer com que investidores fiquem ainda mais apreensivos e exija que o governo eleve a taxa de juros.


Ou seja, o processo de desaceleração é uma faca de dois gumes, fazendo com que os governos fiquem em uma situação complicada. O ideal é uma desvalorização rápida da moeda, seguida por uma estabilização em um nível que não faça a expectativa por inflação subir, nem que faça com que o mercado espere que o BC precise defender a moeda.


Independente de como isso ocorra, o estrago está feito, os bancos tem dificuldade para se financiar, o crescimento acaba, os investidores se retraem, vemos:

  • entradas de capital caindo rapidamente, mais de 5% do PIB em 12 meses;

  • saídas de capital contiuam, a um ritmo de 3 a 5% do PIB.


Entradas de capital

Saídas de capital

Não importa o que o BC faça, mesmo imprimindo dinheiro, a sangria tende a continuar, o processo é auto-sustentável, temos:

  • taxas de juros curtas aumentando (cerca de 20%) e a curva de juros invertendo;

  • a impressão é limitada (1 a 2% do PIB, em média);

  • as ações em moeda local caem (em média cerca de 50%), a queda em moeda estrangeira é ainda pior, por causa da moeda, claro.


Preços das ações

A situação mais complexa é para a dívida em moeda estrangeira, porque ela perde valor tanto pelo risco aumentando, quanto pela perca do valor da moeda; à medida que os devedores vão vendendo moeda local e comprando estrangeira para quitar seus débitos ou se proteger da moeda que continua se desvalorizando, o problema vai se agravando.


Essa desvalorização contínua da moeda eleva a inflação à medida que as importações se tornam mais caras, normalmente em 15%, chegando a 30%, permanecendo elevada por um tempo, em média uns 2 anos a partir do topo.


A inflação na depressão

Obviamente, o negativismo é enorme, casos de corrupção e contabilidade fraudulenta vem à tona, notícias ruins predominam, geralmente é o momento que depois será chamado de "fundo do poço", quando os investidores estão saindo agressivamente, é a pior parte da crise, pois a espiral descendente é auto-reforçada e rápida.


A situação ruim naturalmente atinge um ponto de inflexão, a moeda é tão desvalorizada que importações param, restaurando a balança de pagamentos; alguma ajuda internacional costuma acontecer, ajudando a fazer os ajustes necessários. Sinais que chemaos a isso:

  • o nível de atividade (PIB) cai muito (em média de 8%);

  • o desemprego aumenta;

O desespero foi atingido, mudanças estruturais são empreendidas a fim de melhorar a economia e retomar o mais cedo possível, a crise lança as sementes da recuperação.


Toda crise tem fim: a normalização


O fim da crise é o ponto de equilíbrio entre a oferta e a demanda pela moeda em relação às outras moedas é atingido, isso vai depender dos investidores deixarem de querer se livrar da moeda, o que diminui as expectativas por alta da inflação e cria o cenário para inicio da normalização.


A melhor forma de fazer isso é primeiro, como já dito antes, deixar a moeda desvalorizar o mais rápido possível, até um nível que ajude a equilibrar a balança de pagamentos, mas que não comprometa a credibilidade das ações do BC; mas também é fundamental manter as taxas de juros baixas, ou seja, não levantar as taxas de juros a fim de defender a moeda. Esse é exatamente o oposto do que os formuladores de política econômica costumam fazer.


A grande questão é que a magnitude dessa desvalorização é importante, porque desvalorizar moedas é como usar cocaína, pois fornece o estímulo a curto prazo, mas é ruinoso quando abusado.


Pra completar, a governo também precisa agir para que nenhum ente nacional tenha problemas de liquidez que leve a falências, não só o próprio governo, mas bancos e empresas também; obviamente, numa crise grave isso incide em imprimir dinheiro, mas isso deve ser feito com cuidado pelo natureza inflacionária dessa atividade.


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Aqui está o que nós normalmente vemos quando um país chega ao fundo:

  • o colapso das importações melhora muito a conta corrente;

  • as entradas de capital param de cair e se estabilizam;

  • a fuga de capitias diminui;

  • o país recebe ajuda internacional;

  • as taxas de juros curtas começam a cair em um ano, e normalizam em dois;

  • a moeda se recupera à medida que as taxas curtas normalizam;

  • à medida que a moeda se estabiliza, a inflação diminui, leva uns dois anos até voltar aos níveis anteriores.

Lembre-se que todos os números são médias, veja os gráficos de importações e exportações:


Importações em média

Exportações em média

Fica claro que demora um pouco para que a economia volte aos níveis anteriores, isso é normal se pensarmos que os investidores tem receio do que pode acontecer, como diz o ditado: "gato escaldado tem medo de...". Os preços vão voltando aos poucos, à medida que os investidores voltam a ter confiança na economia do país, isso costuma demorar mais de 2 anos.


Vamos contextualizar com a crise atual no Brasil


Primeiro, vamos lembrar que não estávamos vendo uma economia superaquecida, pelo contrário, estávamos com elevada ociosidade e começando uma recuperação lenta depois de passarmos pela maior crise da história.


O que, obviamente, não nos permite falar em bolha, pelo menos não no mercado nacional, porque lá fora é possível. Aqui, não tínhamos fortes fluxos de capital externo, já que a imagem do Brasil lá fora é ruim desde o impeachment da ex-presidente, imagem vendida e reforçada ainda com mais veemência pela mídia depois da vitória de Jair Bolsonaro.


Segundo, a reação do nosso Banco Central parece estar mais em linha com o que o Dalio recomenda do que o contrário, já que o BC foi "parcimonioso" com a desvalorização da moeda e não implementou nenhuma medida para tentar segurar os investidores por aqui, mantendo as reduções da taxa de juros.


Aliado a isso, conseguiu imprimir dinheiro para ajudar na crise sem que isso se refletisse nas projeções de inflação, pelo menos por enquanto. O que nos leva a ter esperança sobre a continuação desse processo, pois a moeda já voltou a se valorizar e nós não tivemos a quebradeira e o caos sistêmico que poderia ocorrer.


Por fim, parece que a queda no preço dos serviços, que atualmente é o maior setor da economia, parece estar ajudando a segurar a inflação ao redor do mundo, o que pode ajudar para que não tenhamos problema de inflação.


Mas é bom lembrar que é esperança, o cenário mais provável depois de tamanha expansão da base monetária, tanto local quanto internacional, é subida da inflação com BC's subindo os juros para conter o monstro, depois de leve parcimônia para aproveitar a diluição da dívida.


Espero ter contribuído para suas reflexões sobre o momento. Se quiser ajuda para investir, clique aqui!


Muito obrigado por ler meu texto e boa sorte!

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